从“平台化债”到“产融化险”：城投并购上市公司的资本范式革命

摘要

在“一揽子化债”政策与2027年融资平台清理倒计时的双重驱动下，中国城投行业正经历一场深刻的资本范式革命。截至2026年4月，27家城投平台年内参与上市公司并购，覆盖13个省市；城投持股上市公司总市值已达2.6万亿元，较2023年末增长25%。这一浪潮的本质，是城投从“被动化债”向“主动整合”、从“土地财政依赖”向“股权财政驱动”的战略转型。本文基于最新并购案例，系统剖析城投入股上市公司的底层逻辑、运作模式与风险挑战。研究发现，成功转型的城投遵循“产业协同优先于壳资源获取”的核心原则，通过“买链”而非“买壳”实现自我造血能力的重构；而失败的案例则暴露了“数字游戏”式转型的致命缺陷——将上市公司视为粉饰报表的工具，而非产业培育的平台。从唐山“三连购”到荆州24亿入主易事特，从小岗产投的产业链“精准卡位”到滁州城投的闪电并购，不同能级城投的差异化路径揭示了一个共同规律：股权财政的成功，不在于“买到了什么”，而在于“买来之后能创造什么”。

关键词：城投转型；并购上市公司；股权财政；产业整合；一揽子化债

一、引言：化债倒逼下的城投“资本觉醒”

2026年开年，中国资本市场迎来并购重组的“高光时刻”。截至2月25日，A股首次披露的并购重组交易达507起，合计金额约1300亿元，硬科技赛道活跃度尤为突出。在这场并购浪潮中，一个曾经“边缘”的身影正加速走向舞台中央——地方城投平台。

财联社据企业预警通统计，2026年至今（截至4月14日），已有27家城投平台（含城投子公司）参与上市公司并购，较2025年同期的11家大幅增长；4月以来的半个月内就达8家，呈现明显的加速态势。从总量看，城投持股上市公司总市值已达2.6万亿元，较2023年末增长5205亿元，增幅达25%，其中控股部分市值1.31万亿元，增幅33%。

这一轮“城投并购潮”并非偶然。它是政策压力、市场周期与转型需求三重力量交汇的产物。

政策维度：2018年中央27号文明确隐性债务5至10年化解时限；2024年8月多部门联合发文，提出2027年6月前完成融资平台清理和市场化转型的硬性要求。“清隐债、退平台、融资受限”的三重约束，使传统“借新还旧”模式难以为继，城投必须找到自我造血的“第二曲线”。

市场维度：2024年“并购六条”全面落实，审核效率大幅提升——简易审核程序将传统数月周期压缩至12个工作日内；并购贷款政策同步松绑，控制型并购贷款占比上限从60%提至70%，最长期限延长至10年。金融活水加速涌入，为城投并购提供了前所未有的制度便利。

转型维度：土地财政的持续衰退——2024年全国国有土地使用权出让收入较2021年峰值近乎腰斩——使传统城投模式难以为继。正如业内专家所言，“上市公司作为资本市场的核心载体，具备强大的融资功能、规范的治理结构和市场化的运营机制，入股上市公司可帮助城投平台快速打通融资渠道、盘活存量资产、构建产业生态”。

然而，城投并购上市公司究竟是转型的“良药”还是“毒药”？本文的核心论点是：城投并购上市公司的本质，是从“平台化债”向“产融化险”的范式革命——它不是简单的资产并表或报表美化，而是城投从“土地红利捕获者”向“产业价值创造者”的角色重塑。成功的并购遵循“产业协同优先于壳资源获取”的原则，失败的并购则陷入“数字游戏”的陷阱。为论证这一命题，本文首先剖析城投并购的深层动因与总体格局，继而以唐山、荆州、小岗、滁州等典型案例揭示差异化路径，最后从“买什么—怎么买—买来怎么管”三个维度构建城投并购成功的分析框架。

二、并购潮的底层逻辑：为何是2026年？

2.1 政策高压：2027年大限的倒计时效应

理解本轮城投并购潮，必须回到“一揽子化债”的政策语境。2018年中央27号文明确要求5至10年内化解隐性债务；2024年8月，多部门联合发文进一步提出：2027年6月前完成融资平台清理和城投公司市场化转型。这意味着，留给城投“转身”的时间窗口正在快速收窄。

在这一政策高压下，城投面临着“三项铁律”的刚性约束：清隐债——存量隐性债务必须在期限内化解，不能“新还旧”滚雪球；退平台——融资平台必须剥离政府融资职能，实现市场化转型；融资受限——未完成转型的平台，新增融资受到严格限制。

传统城投的生存模式——“承接政府项目—以土地出让收益为还款来源—借新还旧滚动债务”——在这一框架下彻底失效。城投必须找到自我造血的新路径，而并购上市公司恰好提供了三重价值：

其一，并表优质资产，优化财务报表。 城投行业资深人士指出，“通过并购盈利能力较强的上市公司并实现并表，能够迅速满足‘335指标’的要求”。所谓“335指标”，即监管部门对平台公司转型的考核要求：资产负债率不高于70%、净资产的35%以上为经营性资产、利润的35%以上来自经营性业务。并购一家盈利稳定的上市公司，可以快速“达标”。

其二，获取经营性现金流，化解存量债务。 城投的核心困境是“有资产无现金”——持有大量基础设施资产，却缺乏流动性。上市公司的经营性现金流，可以为化债提供“源头活水”。唐控发展集团的实践表明，通过并购形成的上市公司平台，每年可节约融资成本约3亿至5亿元。

其三，打通资本市场通道，实现“资产资本化”。 控股上市公司后，城投可以将持有的基础设施资产通过注入上市公司、REITs等方式实现证券化，形成“投资—运营—退出—再投资”的闭环。青岛西海岸公用事业集团2026年3月发行的机构间REITs，正是这一逻辑的体现——以供热管网为基础资产，发行规模10亿元，成功盘活存量基础设施。

2.2 市场窗口：并购政策的“黄金时代”

如果说化债压力是“推力”，那么并购政策的松绑就是“拉力”。2024年以来，监管层密集出台了一系列鼓励并购的政策，为城投入场铺平了道路。

审核效率的飞跃是其中最显著的变化。“并购六条”全面落实后，简易审核程序将传统数月周期压缩至12个工作日内。中国神华1336亿元重组项目仅用12个工作日即完成注册，创下A股审核效率新纪录。对于城投而言，这意味着并购交易的时间成本和不确定性大幅降低。

支付工具的多元化同样值得关注。发行股份、可转债、现金的组合支付模式成为常态，允许城投根据自身资金状况灵活设计交易结构。小岗产投收购格利尔采用的“分阶段收购+表决权放弃”模式，正是这一灵活性的体现。

估值包容性的提升为城投并购亏损企业提供了可能。监管允许未盈利资产采用技术里程碑对赌，为半导体、AI等需要长期培育的赛道扫清障碍。这一变化尤其重要——城投布局战略性新兴产业，往往需要“容忍”标的企业在初期处于亏损状态。

并购贷款政策的松绑则直接解决了“钱从哪来”的问题。2025年末发布的《商业银行并购贷款管理办法》将控制型并购贷款占比上限从60%提至70%，期限延长至10年。这意味着，城投可以用更少的自有资金撬动更大规模的并购。

2.3 城投困局：土地财政退潮后的生存抉择

政策和市场是“外因”，城投自身的转型压力才是“内因”。土地财政的持续衰退，正在从根本上瓦解城投的传统生存基础。

从宏观数据看，全国国有土地使用权出让收入自2021年达到峰值后持续下滑，2024年较峰值已近乎腰斩。这一趋势被普遍认为是结构性的，而非周期性的——中国城市化已进入存量阶段，增量土地的红利期已经过去。对于高度依赖土地出让返还的城投平台而言，这意味着传统“项目建设—土地出让—资金回笼”的循环已难以为继。

从微观层面看，城投面临着“双重挤压”：一方面，地方政府财政吃紧，对城投的回款周期拉长，大量应收账款沉淀；另一方面，存量债务到期压力持续存在，“借新还旧”的空间因融资监管收紧而不断压缩。在这一背景下，寻找新的“造血”路径成为城投的生存刚需。

并购上市公司的战略价值正在于此。它不仅提供了一条“快速通道”——通过并表获取经营性资产和现金流，更提供了一个“转换开关”——将城投的身份从“政府融资工具”切换为“产业运营平台”。正如中诚信国际分析师所指出的，成功的并购转型可以形成“并购优质资产—培育产业集群—获得稳定收益—偿还债务”的闭环，使城投“较好摆脱土地财政依赖”。

三、城投入股的总体格局与演进特征

3.1 规模与速度：从“零星试水”到“全面铺开”

本轮城投并购潮最显著的特征，是其规模与速度的双重爆发。

从总量看，截至2025年11月，已有258家城投平台（不考虑子公司）直接或间接持有278家上市公司股份。如果计入子公司层面，这一数字更为可观——仅2026年前4个半月，参与并购的城投主体就达27家。

从增速看，城投持股上市公司总市值达2.6万亿元，较2023年末增长5205亿元，增幅25%；其中控股部分市值增幅更高，达33%。这意味着，城投不仅在“买股票”，更在“拿控制权”——控股比例的提升，反映了城投从财务投资向战略控股的转变。

从地域分布看，四川、福建、江苏三省城投持股上市公司市值领跑全国。山东、广东、浙江的城投收购上市公司数量居前三位。这些省份的共同特点是：经济基础较好、资本市场活跃、地方国资实力雄厚。

3.2 主体分化：母公司“求稳”与子公司“求新”

一个值得关注的现象是，城投体系内部出现了明显的投资偏好分化：母公司倾向配置现金流稳定的主板资产，子公司则更愿意布局成长型的科技企业。

这种分化的本质，是不同层级主体的功能定位与风险承受能力差异所致。城投母公司作为地方政府核心融资与资产运营平台，普遍承担着存量债务化解与资产负债表修复的核心任务。它们更倾向于配置食品饮料、银行、公用事业等现金流稳定、分红率高的主板资产。这类资产既能提供持续的股息收益对冲债务成本，又能通过产业协同带动地方传统基建与公共服务业务发展。

相比之下，城投子公司尤其是基金类平台，定位更加市场化。它们更愿意以小比例参股方式布局创业板、科创板的科技型中小企业——机械设备、汽车、电子、计算机等高技术产业交易活跃，半导体成为最热赛道，2025年28起地方国资并购中7家属于半导体行业，占比25%，交易规模达88.66亿元。这种“小比例、多标的”的策略，既分散了单一标的风险，又能提前卡位国家战略新兴赛道。

3.3 跨省破局：从“本地配套”到“全国布局”

传统上，城投的投资半径高度局限于本地——投资本地企业、服务本地产业。但本轮并购潮中出现了一个重要变化：跨省并购正在成为趋势。

据开源固收团队统计，自2024年9月以来，山东、湖北两省城投跨省新增入股案例分别达13起和9起，领跑全国。这些跨省投资主要瞄准浙江、江苏、广东等产业发达地区的优质标的，既能有效分散单一区域经济周期波动的风险，又能突破属地局限获取更优质的产业资源。

这一变化标志着城投角色的深刻转型：从“本地产业配套者”向“市场化资本运营者”加速切换。当城投开始像市场化投资机构一样在全国范围内寻找优质标的，其投资逻辑也从“服务地方政府”转向“追求资本回报”——尽管这一转型仍在进行中，但其方向已经明确。

3.4 标的选择：中小市值、硬科技、困境反转

从被收购标的的特征看，城投的选择呈现出“三偏好”：

偏好一：中小市值。 中证鹏元的研报显示，城投收购标的中评估价值不超过50亿元的占比达63.16%。这一偏好不难理解：中小市值公司收购成本低、谈判空间大、整合难度相对可控。对于资金实力有限且缺乏并购经验的城投而言，“以小博大”是理性选择。

偏好二：硬科技。 机械设备、汽车、电子、计算机等高技术产业交易活跃，半导体成为最热赛道。这一偏好与城投的转型方向高度吻合——从“基建”转向“产业”，需要切入技术门槛高、成长空间大的领域。唐山“三连购”中，康达新材（新材料）、风范股份（能源设备）、共进股份（AI硬件）无一不是硬科技赛道。

偏好三：困境反转。 一个值得警惕的事实是：城投收购前的上市公司，较大部分经营业绩均表现为亏损或盈利规模较小。这意味着城投扮演的是“白衣骑士”角色——收购陷入困境的企业，通过资源注入实现价值反转。这一策略的潜在回报高，但风险同样巨大。如果“反转”无法实现，城投可能陷入“买了一个亏损企业”的尴尬境地。

四、案例解剖：三种转型路径的深度对比

4.1 综合型路径：唐山控股的“三连购”进阶

唐山控股发展集团（以下简称“唐控发展”）是城投并购转型的标杆案例。其从2018年到2025年的三次并购，清晰勾勒了一条“城投—产投—科创投”的进阶路径。

第一购（2018年）：康达新材——切入新材料赛道。 唐控发展协议收购康达新材26%股权，切入胶粘剂新材料领域。康达新材是国家级专精特新“小巨人”企业，拥有成熟技术、人才和市场渠道。以此为支点，唐控发展将业务版图延伸至特种树脂、显示材料、电子科技材料等多个前沿领域。

第二购（2024年）：风范股份——布局能源产业。 唐控发展协议收购风范股份，加速构建“输电+光伏+储能”一体化的能源产业新格局。这一布局有力支撑了唐山市建设北方新型能源基地的战略目标。

第三购（2025年）：共进股份——进军AI硬件。 唐控发展启动对共进股份的并购程序。共进股份在网络通信设备、AI服务器、高速交换机等领域具有深厚积累。并购完成后，集团联合在唐山三岛片区投资建设新能源AI应用与大模型算力中心产业园区，填补了唐山在AI硬科技基础设施领域的空白。

成效评估：中诚信国际分析师张丽华从三个维度评价了这一转型成效。资产质量维度：并购的三家上市公司贡献稳定现金流，推动唐控发展信用评级向AAA冲刺，每年节约融资成本约3亿至5亿元。产业能级维度：通过“引链入唐”模式，在唐山落地康达胶粘剂工厂、惟新ITO靶材工厂等项目，激活3000亩工业存量用地；总投资145.6亿元的氟氯硅新材料产业园预计达产后年营收超120亿元。造血机制维度：形成“并购优质资产—培育产业集群—获得稳定收益—偿还债务”的闭环，较好摆脱了土地财政依赖。

关键启示：唐控发展的成功在于“清晰的产业递进逻辑”——三次并购并非随机拼凑，而是沿着“新材料→新能源→数字经济”的主线层层递进。每一笔并购都与唐山的区域产业规划深度咬合，实现了“买一个、成一个、带一片”的集群效应。

4.2 聚焦型路径：荆州城发24亿入主易事特

与唐控发展的“多线出击”不同，荆州城发集团选择了“单点突破”策略——集中资源控股一家行业龙头，以此为支点撬动整条产业链。

2026年3月31日，易事特集团发布公告：荆州城发集团旗下荆江实业斥资24.37亿元，以每股5.61元的价格，成功受让易事特434,429,514股股份，占其总股本的18.66%。与此同时，易事特第一大股东扬州东方不可撤销地放弃其全部股份表决权。这标志着荆州城发集团对易事特的战略控股全面落地。

标的价值：易事特是深交所创业板上市公司，核心业务为智慧电源、数据中心、新能源及储能三大领域，是国内高端电源（UPS）行业龙头、国家技术创新示范企业、国家级制造业单项冠军企业，产品出口至欧洲、中东、东南亚、南美洲等地区。这一定位与荆州的新能源产业规划高度契合。

战略逻辑：从区域发展层面看，这一举措不仅完善了荆州国资上市平台布局，更重要的是“填补了荆州新能源产业链空白”。易事特在新能源及储能领域的技术积累，可以与荆州的区位优势、产业基础形成互补，让新能源产业成为荆州高质量发展的“新引擎”。

差异化特征：与唐控发展“自下而上”的并购路径（从材料到设备到应用）不同，荆州城发采取的是“龙头牵引”模式——先控股一家行业龙头企业，再以其为核心吸引上下游企业集聚。这种模式的优点在于“一步到位”，但风险也更集中——易事特的经营状况直接影响整个转型战略的成败。

4.3 精准型路径：小岗产投的“产业链补链”样本

如果说唐控发展是“综合型选手”，荆州城发是“聚焦型选手”，那么安徽小岗产投则展示了县域国资的“精准型”打法——用最小的代价，补上产业链最关键的一环。

凤阳县坐拥100亿吨优质石英砂资源，2023年光伏玻璃产能占全国近四分之一，74家光伏产业链企业已扎堆落户。但产业链存在一个明显的“缺口”——逆变器核心部件长期依赖外部供应。

小岗产投的并购目标正是这个“缺口”。格利尔作为北交所上市公司，是国家级高新技术企业，光伏逆变器磁性器件、AI算力电源组件技术行业领先。小岗产投以不超过4.76亿元拿下格利尔29.75%股权，恰好补上了凤阳光伏产业链的关键一环。

交易结构的设计颇具巧思：采用“分阶段收购+表决权放弃”模式——第一阶段受让21.95%股权，通过表决权安排锁定控制权；第二阶段等股份限售解除后再完成剩余收购。这种结构既控制了一次性资金压力，又保障了上市公司经营不脱节。

协同效应立竿见影：收购完成后，格利尔直接嵌入本地供应链，关键零部件就近配套，全产业链综合成本预计可降15%以上。凤阳超过200万平方米的优质屋顶资源，也为格利尔的微电网、虚拟电厂业务提供了规模化应用场景。

关键启示：小岗产投的案例表明，县域城投同样可以玩转上市公司并购——关键在于“精准”。不是“为了并购而并购”，而是“为了补链而并购”。用最小的代价，解决产业链最痛的“卡脖子”环节，实现“四两拨千斤”的效果。

4.4 效率型路径：滁州城投的“闪电并购”

2026年开年，滁州市国资委通过旗下新设的蔚然科技发展合伙企业，以8.5亿元总价受让毅昌科技25.33%股权，交易完成后将成为实际控制人。这场并购的推进速度令人瞩目：从停牌公告到签署转让协议仅用时3天，首期2.55亿元资金在协议签署后2个工作日内便足额到账。

何以如此之快？ 收购方蔚然合伙成立于2025年12月18日，但其背后站着资产规模超千亿的滁州城投集团。并购的高效得益于滁州在新能源领域的深厚布局——全球光伏20强企业中已有10家落户当地，先进光伏和新型储能产业被确立为“首位产业”。

标的价值：毅昌科技正从传统家电结构件业务向汽车与新能源领域加速转型，2025年上半年新能源业务收入同比激增177.09%，在总营收中占比超60%。收购完成后，毅昌科技将依托滁州“电池-整车-储能-显示”的完整产业链，优先对接本地头部客户，关键环节实现本地化配套。

一个值得关注的细节：此次并购定价以市场价为基准，仅折价3.23%，且未设置业绩对赌条款。这种纯股权过户模式在国资并购中较为罕见，体现了收购方对协同效应的坚定信心。

关键启示：滁州案例的价值在于展示了“速度”与“底气”的关系。闪电并购的背后，是滁州在新能源领域多年深耕形成的产业基础——正是因为本地已经有完整的产业链，毅昌科技的入驻才有明确的客户和市场。这不是“买一个企业”，而是“请一个伙伴”。

五、风险与挑战：并购不是转型的终点

5.1 商誉减值：高溢价并购的“隐雷”

城投并购上市公司并非没有风险。最突出的问题是商誉减值——由于城投收购所支付的对价往往较高，且较多上市公司经营业绩表现欠佳，不少城投因收购的上市公司业绩未达预期而计提商誉减值，对利润造成侵蚀。

中证鹏元的研报列举了多个城投收购上市公司计提商誉减值的案例。这些案例的共同特点是：收购时支付了较高溢价，但标的企业的实际盈利能力不及预期，导致每年需要计提大额减值，拖累城投自身利润。

这一风险的根源在于“估值偏差”。城投在并购时往往对协同效应的实现速度和规模过于乐观，支付了高于市场公允价值的对价。当协同效应未能如期兑现时，商誉减值的“地雷”便会引爆。

5.2 “数字游戏”式转型的陷阱

更深层的问题，是部分城投将并购上市公司视为“报表粉饰”的工具，而非产业转型的契机。

业内专家指出，“从并购上市公司带来的失败转型案例上看，往往源于转型的短期化、工具化思维，将壳资源视为解决自身债务困境、稀释城投自身的基建业务收入占比的捷径，而忽视了产业经营的复杂性和长期性”。

这种“数字游戏”式转型的表现包括：为了满足“335指标”而仓促并购，不考虑产业协同；为了并表而支付过高对价，不在意投资回报；为了“有上市公司”而买壳，不思考“装什么内容”。担忧者的观点称，这种转型“最终可能导致‘双输’的局面，不仅无法化解城投自身的风险，反而可能将风险传导至资本市场”。

5.3 管理鸿沟：从“基建思维”到“产业思维”

城投的传统业务——基础设施建设、土地开发——与上市公司的市场化业务之间存在巨大的管理和文化鸿沟。预期的协同效应难以实现，反而可能因管理不善拖累上市公司。

具体而言，“基建思维”的特征是：项目导向（完成特定项目即任务结束）、政府思维（以行政命令推动工作）、风险规避（不愿承担商业风险）。而“产业思维”要求的是：持续运营（企业需要长期经营）、市场导向（以客户需求为中心）、风险收益平衡（在可控范围内承担风险）。

从“基建思维”切换到“产业思维”，不仅是技能的重塑，更是心智模式的重构。这对任何组织而言都是巨大挑战，对长期在体制内运行的城投而言尤为艰难。

六、结论：从“买得到”到“管得好”的能力跃迁

城投并购上市公司的浪潮，本质上是土地财政退潮后的一场集体“自救”。从“平台化债”到“产融化险”的转型，标志着城投从“政府融资工具”向“产业运营平台”的角色重塑。

然而，并购本身不是目的，转型才是。成功的并购需要回答三个层层递进的问题：

“买什么”——产业逻辑优先于壳资源逻辑。 唐控发展的“新材料—新能源—数字经济”递进、小岗产投的“产业链补链”精准卡位、荆州城发的“龙头牵引”战略——成功案例的共同点是：并购服务于清晰的区域产业规划，而非“为了有上市公司而买上市公司”。那些“买了壳却不知装什么”的并购，注定难以成功。

“怎么买”——交易结构与风险控制并重。 小岗产投的“分阶段收购+表决权放弃”、肥西产城的“基金投资—产业培育—上市公司并购—资本退出”闭环——精巧的交易结构设计，可以在控制风险的前提下实现战略目标。而高溢价、无对赌的“豪赌式”收购，则可能成为未来的“隐雷”。

“买来怎么管”——整合能力决定最终成败。 并购完成只是起点，真正的挑战在于整合。唐控发展的经验表明，通过并购形成的上市公司平台需要持续赋能——在唐山市丰南区，康达胶粘剂生产基地和河北惟新ITO靶材工厂已经建成投产。只有将“买来的企业”真正融入本地产业生态，才能实现“1+1>2”的协同效应。

对于弱资质区域的城投（如青海、云贵地区），专家建议“应优先化解存量债务，而非盲目入股上市公司”。并购不是“万能药”，在自身债务问题未解决、产业基础薄弱的情况下贸然入场，可能陷入“买不起、管不好、退不出”的困境。

展望未来，业内人士表示，“随着股权财政模式深化，股权投资能力将成为检验城投转型成效的核心标尺之一。城投平台需进一步厘清不同层级主体的功能定位，平衡短期财务回报与长期产业培育目标，完善‘募投管退’全流程市场化体系，真正完成从‘融资工具’到‘产业合伙人’的角色跃迁”。

（转自今日头条）